Kinh nghiệm quốc tế về xây dựng đường cong lợi suất chuẩn của Trái phiếu Chính phủ

Nghiên cứu thực tế xây dựng đường cong lợi suất chuẩn (ĐCLS) của một số quốc gia trên thế giới cho thấy các phương pháp Empirical models được sử dụng chủ yếu. Theo tài liệu Bank for International Settlements năm 2005, hầu hết các thị trường sử dụng một trong hai loại phương pháp Parsimonious model và Spline based model để xây dựng ĐCLS cho Trái phiếu Chính phủ (TPCP), trong đó số lượng các nước sử dụng phương pháp Parsimonious model chiếm 71,4% và phương pháp Spline based model chiếm 28,6%.

Dưới đây là một số kinh nghiệm của một số thị trường phát triển như Nhật Bản, Anh, Itatlia, Pháp, Thụy Điển và một số thị trường đang phát triển như Đài Loan, Thổ Nhĩ Kỳ trong việc chọn dựng dữ liệu quan sát và phương pháp xây dựng ĐCLS cho TPCP.

Kinh nghiệm của các thị trường phát triển

Thị trường Bỉ: Xây dựng ĐCLS TPCP Bỉ hàng ngày dựa vào giá thị trường của 239 mã trái phiếu bao gồm Tín phiếu có kỳ hạn dưới 1 năm và TPCP có kỳ hạn trên 1 năm. Dữ liệu quan sát là 45 giá (của 18 mã TPCP và 27 mã Tín phiếu) được điều chỉnh hàng ngày bởi các chuyên gia trên thị trường. Phương pháp Svensson sử dụng tối ưu theo lợi suất (xác định tham số) để ước lượng ĐCLS của TPCP Bỉ.

Thị trường Phần Lan: ĐCLS hàng ngày của Phần Lan được xây dựng bởi phương pháp Nelson-Siegel sử dụng tối ưu theo lợi suất. Dữ liệu quan sát dựa vào lãi suất qua đêm (Eonia), lãi suất trên thị trường tiền tệ của các kỳ hạn 1, 3, 6, 12 tháng và từ 4 đến 7 mã TPCP. Các lãi suất này được lấy là trung bình quote lãi suất trung bình bid và ask bởi các nhà tạo lập thị trường.

Thị trường Pháp: Dữ liệu được sử dụng để xây dựng ĐCLS giao ngay dựa trên giá quote vào thứ 6 hàng tuần của các trái phiếu có tính thanh khoản nhất bao gồm TPCP dài hạn có kỳ hạn từ 7 đến 30 năm (OATs bond), TPCP trung hạn có kỳ hạn từ 2 đến 5 năm (BTANs Treasury Notes) và Tín phiếu với kỳ hạn dưới 1 năm (BTFs). Trong đó, giá được sử dụng là lấy giá cuối đối với OAT, lấy trung bình giá quote bid và ask của BTAN và lãi suất trung bình quote bid và ask đối với Tín phiếu (BTF). ĐCLS của TPCP Pháp được xây dựng phương pháp Nelson-Siegel và Svensson sử dụng tối ưu theo lợi suất.

Tại Italia, xây dựng ĐCLS đã từng thử nghiệm 7 phương pháp. Giữa thập niên 80 sử dụng phương pháp một tham số CIR (1985) cho kỳ hạn ngắn và đối với phân khúc TPCP là phương pháp Barone and Cesari (1986), trước đó phương pháp cubic spline được sử dụng. Sau này phương pháp CIR được nâng cấp bởi Barone et al (1989) và sau đó được mở rộng 2 tham số đối với kỳ hạn ngắn bởi Majnoni (1993), tiếp theo là sử dụng phương pháp Longstaff and Schwartz (1992) và phương pháp Drudi and Violi (1997). Gần đây hơn, ĐCLS được xây dựng bởi phương pháp Nelson-Siegel. Hiện tại, trên thị trường TPCP, người ta sử dụng mô hình phương pháp Svensson với các tham số được xác định tối ưu theo độ chính xác giá. Dữ liệu quan sát dựa vào lãi suất Libor kỳ hạn từ 1 ngày đến 12 tháng và lãi suất swap từ 2 đến 10 năm.

Thị trường Tây Ban Nha: Hiện nay, có 34 mã TPCP được sử dụng để xây dựng ĐCLS TPCP Tây Ban Nha. Chúng bao gồm 22-26 trái phiếu có kỳ hạn từ 1 dến 30 năm, 4 Tín phiếu kỳ hạn 3, 6, 9, 12 tháng và 4 Repos trái phiếu kỳ hạn 1, 7, 15 , 30 ngày. Repos trái phiếu được sử dụng làm dữ liệu quan sát đối với kỳ ngắn hạn từ thị trường thứ cấp do thị trường Tín phiếu kỳ hạn dưới 3 tháng kém thanh khoản trong khi thị trường Repo thanh khoản rất tốt. Trong khoảng thời gian từ tháng 1/1991 đến 12/1994, ĐCLS đã được xây dựng bởi phương pháp Nelson-Siegel và từ 1/1995 đến nay phương pháp sử dụng là Svensson với các tham số được xác định tối ưu độ chính xác giá có trọng số là nghịch đảo của Duration.

Thị trường Thụy Điển: Từ năm 2001, ĐCLS kỳ hạn tức thời được xác định bởi phương pháp Waggoner thay cho phương pháp Svensson đã sử dụng trước đó. Dữ liệu để hình thành nên ĐCLS dựa vào các TPCP từ 2 đến 10 năm, Tín phiếu 3, 6, 9, 12 tháng và lãi suất Repos. Lãi suất được sử dụng là trung bình lãi suất quote bid và ask.

Thị trường Anh: ĐCLS giao ngay và ĐCLS kỳ hạn tức thời được xây dựng cho đến kỳ hạn 25 hay 30 năm, dựa vào dữ liệu quan sát là lãi suất của TPCP Anh và lãi suất trên thị trường Repo. Đường cong sử dụng phương pháp Variable Roughness Penalty thay thế cho phương pháp Svensson trước đây.

Thị trường trái phiếu Nhật Bản: Để ước lượng ĐCLS trái phiếu Chính phủ Nhật Bản, bốn loại trái phiếu được sử dụng bao gồm TPCP (JGBs) 10 năm và 20 năm, Tín phiếu (TBs) 3 tháng và 6 tháng. Sử dụng phương pháp nội suy smoothing spline xây dựng đường cong kỳ hạn tức thời và hàm mục tiêu xác định các tham số.

Kinh nghiệm của các thị trường đang phát triển

Thị trường Đài Loan: Tại Đài Loan, gần như tất cả các giao dịch đều diễn ra trên thị trường OTC. Dữ liệu được sử dụng để xây dựng ĐCLS từ 1/2002-12/2007 là giá vào thứ 6 hàng tuần của 115 mã trái phiếu Chính phủ TGBs đang có trên thị trường với kỳ hạn khi phát hành là từ 2 đến 30 năm. Do thị trường TPCP kém thanh khoản nên có khoảng 27 mã được chọn làm dữ liệu quan sát vào mỗi tuần. lãi suất của các trái phiếu được quote bởi các công ty chứng khoán lớn và dealer trên thị trường. ĐCLS được xây dựng bởi phương pháp Nelson-Siegel và Svenson tối ưu độ chính xác giá có trọng số dựa trên tính thanh khoản của từng mã.

Thị trường Thổ Nhĩ Kỳ: Để đánh giá chất lượng đường cong lãi suất TPCP trong khoảng thời gian 1992-2004, Thổ Nhĩ Kỳ sử dụng Nelson-Siegel và McCulloch. Dữ liệu sử dụng là giá trung bình hàng ngày đối với TPCP và lãi suất trung bình đối với Tín phiếu.

Nghiên cứu những kinh nghiệm của một số thị trường trên thế giới, cho thấy việc lựa chọn mô hình để xây dựng ĐCLS của các nước phụ thuộc vào mức độ phát triển của thị trường trái phiếu như mức độ đa dạng về các kỳ hạn của TPCP, khối lượng phát hành và tính khoản của thị trường.

ThS. Lê Thị Ngọc